管理制胜，“越懂越会投”的产业投资

|解析丹纳赫（下）

——丰年资本关于丹纳赫的深度研究报告

本期是我们《揭秘丹纳赫》系列文章的终篇。本篇内容将进一步介绍我们对丹纳赫关于工业领域产业投资的分析和思考。

发展近40年，丹纳赫的工业科技类投资表现惹人注目。投资收益率保持在20%左右，EPS与市值总体呈现较明确上升趋势，增长趋势超出其所在行业增长趋势表现。

投资难，好的工业科技类投资更难。在过往丰年资本投资科技产业的过程中，深刻体会到，投资一定要对产业有扎实的理解和分析，只有结合强大的整合能力和赋能能力，才能更好地实现价值回报，助推本土具有优秀产品和技术的中国本土企业成为世界一流企业。

历经近40年，为什么丹纳赫能够在全球范围内成功完成400多例的工业科技类投资？是如何做到“越懂越会投”？本篇内容将给大家一些答案和思考。

与传统PE\VC的本质化差异

强大敏锐的产业思维

纵观全球投资史，即便是资本市场发展起步较早的美国，拥有比较公开均衡的市场，专业判断能力比较强，标的基础信息及价格不对称程度较弱，却也普遍存在投资回报不达预期的情况。丹纳赫的投资回报表现绝对可以称之为工业科技界的神话。
准确来谈，丹纳赫与传统的PE\VC存在着本质化差异。它不为实现财务投资的短期退出为目的，而是不断追求实打实的业绩增长，要把净利润做到极致。因此，丹纳赫竭尽一切资源和能力（即三大价值因子），沉下心来长时间地去研究赛道，聚焦产业发展，了解企业最迫切的需求点，为更好地实现投资回报打磨出自身强大且敏锐的产业思维。
从1998年的水环境、2001年的产品识别、2006年的诊断、2009年的生命科学，丹纳赫不断涉足各个领域，并建立行业优势，整合能力也愈发明显。多元化的业务能力被行业所称赞，在工业、生命科学、环境等各个领域都有所建树和安全切换。这些业务表现的背后都是基于丹纳赫强大的产业思维。
就以2009年之后丹纳赫转入生命科学赛道为例：工业技术及仪器仪表在每股收益没有被稀释下降的情况下，丹纳赫规模市场份额逐步扩大，由2009年的第9爬升至近几年持续前3名。然而2010年以后工业技术及仪器仪表分部业绩出现较大下滑，且持续波动。丹纳赫对宏观环境进行了判断，基于人口增长、老龄化加剧、基因技术突破等因素，环保及生命科学产业增长潜力巨大，作为长期在仪器仪表行业稳居前三的丹纳赫，积极从传统工业检测转型生命科学。
彼时丹纳赫竞争对手赛默飞、安捷伦等早已重点布局生命科学领域。其中，赛默飞在2013年以136亿美元收购了Life Technologies，安捷伦在2012年以22亿美元收购了Dako，并在2015年分拆了是德科技后进一步收购了十数家生命科学企业。
但值得注意的是，由于丹纳赫前期在少量多元化部署的情况下，已经快速稳健加码部署相关联行业（比如丹纳赫生命科学领域在2004年就有所涉足，Leica、Beckman均为前期部署），丹纳赫实现了在生命科学细分行业更稳健、更快速地横向发展。2020年丹纳赫斥巨资并购生命科学龙头GE Life巩固行业龙头地位，并通过收购Aldevron进军基因治疗领域，为未来领域的增长进行了快速铺垫。
由此我们可以发现，丹纳赫与传统机构比较，独特性在于：

1、能够快速察觉宏观环境和产业发展的变化，结合业务发展进行准确的判断和调整；

2、DBS帮助丹纳赫能够在一个行业中越做越强，越做越理解，且保证企业不会在跨行业中出现水土不服的情况；

3、前期业务强调极致的净利润和现金流，为后续切入生命科学领域积累了资金和人才，做好了强大的铺垫。

投后整合能力可以反哺投资决策

我们以收购者和标的1+1=2的预期业绩趋势为基准，超出部分为超额收益；我们统一定义为“并购业绩”；当并购业绩大于0时，才能说明并购业绩是好的。从全球市场表现来看，连续并购者的表现普遍持续下降，个别统计还显示连续并购者的并购业绩为负数。

而连续并购者表现下降这一现象的主要影响因素包括：

CEO过度自信/强势/代理/压力；

CEO和公司的学习曲线（向上支撑力），少数卓越并购者可以有相对更好的业绩；

机会窗口逐步关闭，最优项目被捷足先登，后续项目质量下降；

公司文化相似程度、行业关联度、投后重组和剥离等多个维度。

上述因素对于丹纳赫的业绩来说，也存在着一定的影响。但面对不同的因素，丹纳赫通过自己形成的方法去释放压力解决问题，从而保持较好的并购业绩。

Y代表具备相关影响因素。绿色为动力，红色为压力。

丹纳赫通过投后整合实践形成的认知和DBS工具，判断出哪些公司可以整合得更好，能够有效地降低投资误判失败概率后，专注标的上线。通过一大带多小，更前置地收购平台型公司，后续高效收购补足、补强类公司。在不同行业的经验沉淀、相关联行业的并购整合与提升、受困对象收购与重组提升等方面发挥效用，获得超额收益。尽管多元化投资影响聚焦，整合失败率高，但长周期看可以分散风险，保留跨产业发展的机会。

投资决策存在试错成本和失败概率、产业存在变迁、资本市场具备周期性、外部环境多变，而组织学习和整合能力提升是不变、明确的复利增长。较好的学习能力和投后整合能力还可以反哺多元化投资。丹纳赫已然形成了“越懂越会投，越会投越懂”的良性循环。

投资公司类型和投资策略

丹纳赫在各领域的收购都按照其切入新领域的收购规律，基本都是先平台，后补强/邻近。值得一提的是，在其重点投入的生命科学领域，丹纳赫先后收购了多个邻近的平台型公司，以期取得足够强的市场地位和影响力。
由此我们总结：丹纳赫一般以相对低价投资成熟企业，占据行业领先地位，通过DBS持续获取投资回报及现金流，从而为股东带来更高的投资回报。当然，在不同的阶段会有不同的策略表现。我们获取了Fortuna Advisors等国外机构对于丹纳赫历史数据的研究，经过进一步分析之后，得出不同阶段下丹纳赫的收购特点和策略：

1

早中期（1998-2010）——在相对传统行业追求“性价比”

特征一：丹纳赫偏好产品竞争力较强（毛利率），而经营效率较低（经营费用率和资产密集度高）的企业。

特征二：丹纳赫在收购上倾向于在实现其战略规划的同时着重追求“性价比”。根据Fortuna的研究成果，在1996年-2010年期间，除Sybron Dental外，丹纳赫的其余收购标的都普遍以低于长期资本市场线的成本（企业价值VS预期回报率）实现收购，即低于行业平均的收购成本。

2

近期（2011年-2020年）——在生命科学行业“买大买贵”

自2011年至今，丹纳赫的收购特征二有所转变。从原本追求“性价比”，转为追求大规模、高潜力、高估值的“低性价比”企业。这一方面是其资金实力加强产生的战略自信，另一方面也是生命科学行业普遍高估值的特性所决定的。

投资总体评价

我们将丹纳赫主要板块及总体（1988—2020）长周期投资回报数据进行了汇总，并对主要板块投入产出比进行了分析。

（1998-2020）长周期投资回报数据汇总表

从丹纳赫主要板块汇报数据和投入产出比可以看到：
生命科学投资额较大，占到了集团1998年至2020年累计投资的80%以上。综合来说，该分部IRR超过26%，其中主要贡献因素是市值的增长，而其累计盈利相较其投资额表现普通。这是由于生命科学的大额投资主要集中在2015年以后，特别是规模最大的GE医疗在2020年才正式并入丹纳赫集团，因此可以认为该业务部尚未充分展现其盈利潜力，而并非盈利能力不行。从2020年Cytiva（GE医疗）40亿美元收入及25%收入增长来看，随着周期的拉长，该业务板块的净利润贡献也会逐步释放。
工业技术及仪器仪表在集团总体投资中占比不算大，但IRR接近30%。其中值得一提的是，该分部贡献的累计营业利润远超其投入，为该分部及丹纳赫集团提供了稳定且坚实的回报。
丹纳赫的并购投资也不是一帆风顺的，也曾高估照搬以前经验，面临着并购业绩的压力，比如押注牙科赛道使得回报率低于10%。其分拆时市值、累计盈利相较其累计投资而言增长有限。分拆后的Envista至2020年底，PS倍数已经靠近1的水平。
综上，我们可以得到几个重要结论：

1、丹纳赫市值发展至今，主要由两大部分在支撑：净利润+估值。

2、可观的净利润回报是靠前期工业技术及仪器仪表投资来实现，市值增长则是靠后期生命科学的投资进行拉动。

3、虽然工业技术及仪器仪表的投资并未实现强市值的增长，但所积累的净利润和现金流，为后期投资生命科学提供了足够的资金和人才。

4、工业技术及仪器仪表、生命科学的投资分别从净利润、估值上为丹纳赫的发展做强有力的支持，两类投资共同成就。

丹纳赫的表现给了我们一个重要的思维方式：净利润和估值可以双向前进。基于DBS的投后整合能力，丹纳赫对净利润的极致追求带来了极致的投资回报，哪怕没有太大的估值增长，使得整体投资表现非常可观，依然是非常成功的投资，作为“工业投资巨头”当之无愧。

保持长青是每个投资机构必须面对的课题，丹纳赫近40年的投资表现似乎给了我们一些答案。
在长期发展的道路上，投资机构其实和实业企业并无二致，时代赋予了成长机遇的同时也在变迁，要不断地进行策略和内部组织的迭代，寻找新的成长曲线。丹纳赫通过管理和对回报的极致追求，让其在工业科技投资的道路上所向披靡。由此可见，只有越懂才能越会投。缺乏对产业的深刻洞察力和前瞻的布局能力，未能及时顺应产业及资本市场变迁，那么穿越周期是非常困难的。
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